中信證券表示，江淮汽車2021Q4 公司實現(xiàn)營收95.13 億元，同比-21.1%，環(huán)比+13.7%;實現(xiàn)歸母凈利潤518 萬元，同比-94.8%，業(yè)績承壓，主要系銅、鋁等大宗原材料漲價及產(chǎn)能利用率下滑所致。2021 年公司乘用車實現(xiàn)銷量25.2 萬臺(同比+62.27%)，乘用車銷量增幅跑贏行業(yè)。

　　中信證券認(rèn)為江淮汽車旗下的大眾安徽將在3-5 年后成為大眾集團(tuán)在華重要布局節(jié)點，有望成為大眾在華的第三極。考慮到公司乘用車業(yè)務(wù)逐步向好，與蔚來、華為的合作逐步推進(jìn)，中信證券給予公司2022 年11 倍EV/EBITDA 估值，對應(yīng)目標(biāo)價12.5 元，維持“增持”評級。

　　乘用車銷量表現(xiàn)良好，符合市場預(yù)期。公司2021 年實現(xiàn)營收402.14 億元，同比-6.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤2.0 億元，同比+40.2%。其中2021Q4 實現(xiàn)營收94.9億元，同比-21.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤518 萬元，同比-94.8%;實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤-11.82億元，同、環(huán)比虧損擴(kuò)大。Q4公司實現(xiàn)毛利率6.19%，同比-7.4pcts，環(huán)比-1.5pcts，主要系銅、鋁等上游原材料漲價及產(chǎn)能利用率下滑所致。公司2021年重卡產(chǎn)能利用率為45%，同比-22.38pcts，下滑較為明顯。從費用端來看，公司Q4 銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率分別為4.4%、4.5%和4.6%，同比-0.3pct/+0.2pct/-3.2pcts。此外，公司在2021 年其他收益實現(xiàn)19.53 億元，同比+58.6%，主要系因收到政府補助增加所致。

　　乘用車業(yè)務(wù)有基礎(chǔ)，大眾安徽有望成為大眾在華第三極。2021 年公司乘用車實現(xiàn)銷量25.2 萬臺，同比+62.27%。江淮旗下的思皓品牌是2021 年公司乘用車銷量復(fù)蘇的核心，截至2021 年12 月末，思皓E10X 與E50A 兩款車型分別實現(xiàn)銷量36,239 臺和3,818 臺。此外，根據(jù)大眾集團(tuán)的電動車規(guī)劃，大眾安徽有望被打造為下一代純電車型的核心生產(chǎn)基地，引入MEB、SSP 造車平臺，帶來江淮汽車實現(xiàn)外延合作的重大機遇。未來引入的SSP 平臺將是一個“超級平臺”，在成本端和延展性方面競爭力突出。我們預(yù)計大眾安徽建成有望打破“南北大眾”二分天下的格局，成為大眾集團(tuán)在中國市場的第三極。

　　明確轉(zhuǎn)型新能源汽車，代工蔚來+牽手華為，轉(zhuǎn)型值得期待。公司與蔚來汽車、華為公司已展開深入合作。其中，公司與蔚來汽車合作建成的世界級智造工廠擁有國內(nèi)自主品牌首條高端全鋁車身生產(chǎn)線， 是蔚來汽車ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等車型的代工廠，有望充分享受蔚來成長帶來的利潤增幅。2021 年5 月，蔚來汽車、江淮汽車、江來三方簽訂了3 年的制造合同，江淮將繼續(xù)生產(chǎn)ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚來車型，生產(chǎn)能力擴(kuò)大至24 萬輛，2021 年公司與蔚來合作交付約9.3 萬輛。和華為合作方面，公司于2019 年12 月與華為簽署了全面合作框架協(xié)議暨M(jìn)DC 平臺項目合作協(xié)議，雙方已經(jīng)在HMS、自動駕駛核心傳感器、MDC、智能座艙等領(lǐng)域開展合作，江淮汽車智能化水平有望持續(xù)提升。