張大偉 制圖

　　近年來，不動產(chǎn)證券化成為優(yōu)化資源配置、盤活存量資產(chǎn)的重要手段。

　　其中，持有型不動產(chǎn)ABS作為一種介于傳統(tǒng)ABS和公募REITs之間的新型權(quán)益型融資產(chǎn)品，正快速走入市場。它以靈活的審批機制、更廣的適用范圍和創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)設(shè)計，為企業(yè)和投資者提供了新的投融資選擇，不僅補充了公募REITs市場的空白，也為構(gòu)建多層次REITs市場提供了基礎(chǔ)。

　　持有型不動產(chǎn)ABS的推出低調(diào)又迅速

　　與公募REITs歷經(jīng)較長的市場等待期以及積極的政策加持相比，持有型不動產(chǎn)ABS的推出較為低調(diào)且迅速。

　　2023年，中交清西大橋持有型不動產(chǎn)ABS成功發(fā)行，這代表著一種全新的資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品面世。今年以來截至11月22日，市場上已申報持有型不動產(chǎn)ABS合計6單(上交所5單、深交所1單)，合計金額131.39億元。其中已完成發(fā)行3單，金額80.86億元;已審批通過但未發(fā)行1單，金額14.13億元;審批中(已反饋)2單，金額36.4億元。

　　持有型不動產(chǎn)ABS定位于可與公募REITs銜接的場內(nèi)標準化權(quán)益產(chǎn)品。“持有型不動產(chǎn)ABS在業(yè)務(wù)上經(jīng)常被稱為私募REITs。”一位資深市場人士說。

　　上述人士進一步介紹，持有型不動產(chǎn)ABS相較于公募REITs，在底層基礎(chǔ)資產(chǎn)方面有所擴展。在資金用途上，持有型不動產(chǎn)ABS并無特定限制，這為資金運用提供了更大的靈活性。通常情況下，原始權(quán)益人會持有15%到20%的份額，且沒有強制性的鎖定期要求。在審批流程方面，持有型不動產(chǎn)ABS僅需通過交易所的審核，一般耗時6至9個月即可，相較于其他產(chǎn)品，流程更為高效。

　　而與傳統(tǒng)的ABS產(chǎn)品相比，持有型不動產(chǎn)ABS普遍采用平層結(jié)構(gòu)設(shè)計，不再依賴于優(yōu)先級和劣后級的分層增信機制。該產(chǎn)品不通過主體信用增進或資產(chǎn)回購等方式來提升信用等級，而是依靠資產(chǎn)本身的信用和收益能力。

　　“在審核流程上，持有型不動產(chǎn)ABS遵循傳統(tǒng)ABS的標準流程，對于底層資產(chǎn)的規(guī)模和收益率沒有硬性規(guī)定，同時不設(shè)定首期發(fā)行規(guī)模和現(xiàn)金流分派率的最低門檻，這為市場參與者提供了更大的靈活性和自主性。”上述人士說。

　　雙向便利發(fā)行人與投資人

　　多家市場機構(gòu)調(diào)研顯示，我國持有各類不動產(chǎn)的企業(yè)存量相對較大、資產(chǎn)合規(guī)性佳，投融資兩方對持有型不動產(chǎn)ABS產(chǎn)品均具有較強的參與意愿。

　　從發(fā)行人角度來看，持有型不動產(chǎn)ABS具有盤活存量、優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)、靈活準入和高效管理等優(yōu)勢。大公國際資信評估有限公司認為：首先，持有型不動產(chǎn)ABS允許保留一定比例的杠桿，較其他產(chǎn)品在存量資產(chǎn)盤活上有競爭優(yōu)勢。同時，長久期融資且資金用途較靈活，通過發(fā)行持有型不動產(chǎn)ABS能夠加速資源流轉(zhuǎn)和價值提升。其次，通過定制化的設(shè)計可實現(xiàn)出表或并表訴求，用以改善企業(yè)的資產(chǎn)負債率，優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。最后，決策機制較公募REITs靈活性更高，通過特殊約定可以將決策的自主權(quán)較好下放，提升管理效率。

　　在持有型不動產(chǎn)ABS產(chǎn)品推出前，投資機構(gòu)參與不動產(chǎn)權(quán)益投資交易主要依靠公募REITs，而持有型不動產(chǎn)ABS產(chǎn)品為各投資機構(gòu)提供了一個新的選擇。從投資者角度來看，持有型不動產(chǎn)ABS具有結(jié)構(gòu)簡化、激勵創(chuàng)新和風險分散等優(yōu)勢。

　　大公國際資信評估有限公司分析稱：一是持有型不動產(chǎn)ABS結(jié)構(gòu)簡化，由專項計劃直接發(fā)行權(quán)益型產(chǎn)品，不涉及公募基金結(jié)構(gòu)，管理鏈條更短，決策傳導將更迅速。二是投資人可以參與項目前期的定制化設(shè)計，包括通過激勵機制、對賭條款等方式激發(fā)管理活力，產(chǎn)品創(chuàng)新更加靈活。三是持有型不動產(chǎn)ABS較其他債類投資品有一定的差異性，可優(yōu)化投資組合，為投資人風險分散拓寬選項。

　　一位理財公司的負責人也表示，持有型不動產(chǎn)ABS附加了底層項目收益，不僅能夠提供穩(wěn)定的收益，還有可能獲得額外的超額回報。許多投資機構(gòu)，尤其是理財資金，對于資產(chǎn)價格的波動非常敏感。通過ABS這種產(chǎn)品形式，依賴于計劃管理人和市場第三方提供的估值來進行交易，為理財資金提供了一個長期配置資產(chǎn)的途徑。

　　有助于建設(shè)多層次REITs市場

　　持有型不動產(chǎn)ABS可以作為Pre-REITs和公募REITs之間的橋梁，為資產(chǎn)在不同生命周期提供合適的融資平臺，是公募REITs市場的補充，也是建立多層次REITs市場的重要環(huán)節(jié)。

　　一位資深市場人士向上海證券報記者介紹，多層次REITs市場包括公募REITs、持有型不動產(chǎn)ABS(私募REITs)和Pre-REITs，它們共同構(gòu)成了一個完整的生態(tài)，覆蓋從公開市場到私募領(lǐng)域，從高流動性到長期封閉投資的廣泛需求。這種結(jié)構(gòu)旨在滿足不同投資者的需求和風險偏好，推動不動產(chǎn)資產(chǎn)的證券化和資本市場的深化。

　　聯(lián)合資信認為，持有基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)的企業(yè)在主觀上考慮是否計劃發(fā)行公募REITs時，還需考慮項目儲備和申報過程中的時間成本、與監(jiān)管機構(gòu)溝通協(xié)商的順暢程度、公司內(nèi)部經(jīng)營管理方面的配合程度。相較之下，持有型不動產(chǎn)ABS可應(yīng)用底層資產(chǎn)和發(fā)行人的范圍更廣，能盤活更多的存量資產(chǎn)。

　　“因此，相比目前以基礎(chǔ)設(shè)施類底層資產(chǎn)為主的公募REITs，持有型不動產(chǎn)ABS以其靈活的交易設(shè)置、相對低的審批要求，更能適配運營管理復雜度相對高、業(yè)績表現(xiàn)波動相對大的底層資產(chǎn)。”聯(lián)合資信稱。